«Частный бизнес. И точка».
7 ноября 2022 года компания «Детский мир» представила информацию, «оказывающую, по мнению эмитента, существенное влияние на стоимость или котировки его ценных бумаг».
https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...
https://corp.detmir.ru/press-centre/news/informacziya-o-deyatelnosti-kompanii/
Опубликованный пресс-релиз был утвержден решением Совета директоров. И должен был сообщить о «влиянии санкций и регуляторных изменений на бизнес Компании и планируемых к рассмотрению Советом директоров решениях».
Последний раз Компания отчитывалась об операционных и финансовых результатах за 1 квартал 2022 года. Операционные показатели были в пределах нормы, а вот финансовые - искажены влиянием валютного курса. При этом большая часть валютной кредиторской задолженности ранее хеджировалась деривативами.
С момента публикации последней отчетности Компания не делала никаких заявлений об отказе от раскрытия информации. В календаре инвестора на сайте подходила очередная плановая дата публикации, затем она исчезала и дальше просто молчание. Влияние такого молчания на котировки можно проследить на соответствующем графике. Особенно на фоне восстановительного роста после объявления мобилизации котировок акций других ритейлеров. Поэтому для динамики торгов отчетность имела ключевое значение.
Вместо отчетности был представлен пресс-релиз. В первых же абзацах содержалась информация:
«В условиях санкционного давления на российскую экономику и сокращения реальных доходов население переходит на модель бережливого потребления, что особенно отражается на рынке специализированного ритейла. В дополнение к этому, «Детский мир» отмечает значительные изменения в условиях ведения бизнеса, такие как разрушение привычных логистических цепочек и недоступность традиционных источников поставок импортируемой продукции».
Ранее в отчетности за 1 квартал уже содержалась информация о возможной реакции компании на возникающие трудности:
"Руководство рассматривает альтернативные способы поставок (например, через дочерние компании) и альтернативных поставщиков, чтобы сохранить приемлемый уровень товарного запаса в долгосрочной перспективе. Компания продолжит поддерживать необходимый ассортимент детских товаров и укреплять свои логистические возможности."
Вопрос логистики поставок импорта в условиях санкций может является ключевой проблемой и ключевым преимуществом для компаний. «Детский мир» – крупный импортер, имеющий преимущества эффекта масштаба, СТМ, переговорные возможности, в том числе по использованию валютных расчетов. Основные конкуренты – Вайлдбериз и Озон, отказались от модели СТМ в пользу 3-Р модели, их продавцы могут с одной стороны испытывать большие трудности в логистике, с другой - легкий доступ имеют новые продавцы.
В любом случае, Менеджмент и Совет директоров Компании как никто другой знают внутренние проблемы бизнеса и могут предлагать решения, в том числе, касающиеся его реорганизации. Поэтому, с этой точки зрения может не вызывать каких-то сомнений предложение Совета директоров:
«Совет директоров планирует рассмотреть рекомендацию акционерам Компании одобрить вопрос запуска процедуры реорганизации ПАО «Детский мир» в форме выделения из него ООО «Детский мир» в качестве дочерней операционной компании..»
«В результате реорганизации ООО «Детский мир» в качестве дочерней операционной компании ПАО «Детский мир» получит активы, необходимые для ведения коммерческой деятельности».
Но пресс-релиз четко дает понять, что реорганизация ПАО с выделением операционного ООО – лишь промежуточный этап. Предложена трансформация Компании в «частный бизнес»:
«Процедура предполагает реорганизацию ПАО «Детский мир», частичный переход акционеров из публичной компании ПАО «Детский мир» в непубличную компанию ООО «Детский мир» и предложение о продаже акций ПАО «Детский мир» для акционеров, не перешедших в ООО «Детский мир». По результатам этих трех шагов ПАО «Детский мир» может быть ликвидировано при условии получения всех необходимых корпоративных одобрений».
Само по себе это решение также может не вызывать сомнений. Компания становится публичной как инструмент финансовой политики для привлечения долгосрочных фондов акционеров и самостоятельного регулирования платы за них через размер дивидендов. В дополнение к этому получает возможность использовать инструмент облигационных займов. В текущей ситуации каких-то реальных перспектив использования этих инструментов усмотреть сложно. Но такое решение должно зависеть от желания акционеров.
Также приводится обоснование Компании с точки зрения возможности акционеров получать дивиденды:
«Доля акций «Детского мира», находящихся в свободном обращении, составляет 60%. При этом иностранные инвестиционные фонды занимают значительную долю в структуре владения уставным капиталом Компании.
В соответствии с регуляторными изменениями в российском законодательстве, иностранные инвестиционные фонды из недружественных юрисдикций не могут совершать сделки на организованных торгах на Московской Бирже. Кроме того, с учетом общего критического взгляда на российский фондовый рынок со стороны западных регуляторов, ряд инвесторов испытывает трудности с голосованием на Общих собраниях акционеров, что может блокировать принятие критически важных решений для деятельности компании, а также не позволяет распределять дивиденды без риска их блокирования на счетах типа «С».
С учетом вышеизложенного и с учетом высокого уровня рыночной волатильности, а также необходимостью сохранения достаточного уровня финансовых ресурсов для поддержания рыночной позиции «Детского мира», Компания не планирует выносить вопрос о выплате промежуточных дивидендов по результатам 9 месяцев 2022 года на рассмотрение ВОСА».
Дивидендная политика «Детского мира» предусматривала фактическую выплату 100% прибыли по РСБУ. И на протяжении многих лет этот принцип соблюдался. После прихода новых акционеров были даны заверения о его дальнейшем действии. Поэтому котировки акций Компании содержат в себе явный дивидендный фактор.
Управляющие фондами, которые держали в своих портфелях акции ДМ как дивидендную бумагу, из пресс-релиза узнали, что ближайших дивидендов не будет еще очень долго и конечная цель реорганизации такая, что на бирже торгов акциями также не будет. Таким образом, нужно было в короткий срок решить хотят ли они быть private equity инвесторами в компании, заявившей о логистических проблемах, и отчетность которой они уже не видели больше чем полгода.
Ситуацией наверняка воспользовались и спекулянты. Как итог произошел обвал котировок.
Последние раскрытия на сайте Интерфакс фиксируют следующих владельцев акций:
- Сбербанк (РЕПО) – 22,18%
- Tiviany Limited – 10%;
- Storale Limited – 7,2% (доля снижалась с 24,9% и росла с 5,7%).
В пресс-релизе Компания сообщает о free-float в размере 60%, таким образом выше представлены те самые «стратегические инвесторы» с потенциальным размером доли до 40%.
При этом доля может принадлежать как лицам, которые представлялись бенефициарами при покупке Альтус через добровольное предложение:
https://www.vedomosti.ru/business/articles/2021/01/21/855033-top-menedzheri-polyusa
Так и новые покупатели у них этих долей, которые просто не раскрыты на Интерфаксе, двигаясь к цели «частного бизнеса»:
https://corp.detmir.ru/press-centre/news/izmeneniya-v-sostave-soveta-direktorov-3/
https://corp.detmir.ru/press-centre/news/izmeneniya-v-sostave-soveta-direktorov-4/
Тем не менее, один из представителей менеджмента Полюса остался в Совете директоров и стал его председателем:
https://corp.detmir.ru/press-centre/news/sovet-direktorov-detskogo-mira-izbral-novogo-predsedatelya/
Владимир Климанов с 2015 года является заместителем директора департамента по слияниям и поглощениям ООО "УК Полюс". Что вполне соотносится с начатой реорганизацией.
Читая опубликованный пресс-релиз, не являясь специалистом в области реорганизаций, приходилось несколько раз перечитывать, чтобы понять детали. Понятие «частный бизнес» искать в поисковике. Ведь есть частные и публичные компании юридически, что такое «частный бизнес» совсем непонятно. На конечном этапе заявлен переход акционеров в ООО, при ограничении в 50 членов. И самое главное – как вообще можно все это реализовать при таком большом free-float?! Все это породило сомнения и желание уточнить детали.
Компания «Детский мир» в моменте являлась первой на российском рынке со 100% free-float. Можно было констатировать успех финансовых институтов. АФК Система выстроила бизнес, привлекла стратегических партнеров, провела cash-out IPO, еще продажу долей в несколько этапов. И вот стабильная компания с устойчивыми денежными потоками своими акциями может служить для широкого круга лиц в качестве финансового инструмента консервативного инвестирования.
Но фраза пресс-релиза «после завершения реорганизации и частичного перехода акционеров в ООО «Детский мир», звучит как-то дико для «голубой фишки» московской биржи.
Могут ли описанные выше операционные проблемы привести публичную компанию к «частному бизнесу»? Наверное да, если проблемы действительно критические, как раз через реорганизацию, чтобы не допустить гибель самого бизнеса.
Здесь возникает несколько вопросов по ситуации в Детском мире.
В пресс-релизе Компания заявляет, что на момент публикации сумма чистых активов составляла 16 млрд. рублей. Эта цифра имеет юридическое значение для закона об АО и должна определяться по РСБУ.
На сайте раскрытия Интерфакс есть данные о размере чистых активов на начало 1 квартала 2022 года. Они составляли 6 млрд. рублей:
https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=6788&type=3
Из логики составления отчета о движении капитала, при условии отсутствия выплаты дивидендов, получается, что чистая прибыль за 9 мес. составила 10 млрд. рублей. При этом чистая прибыль за весь 2021 год составила 7,5 млрд. и включала зачет беспроцентного займа от государства. Что явно не указывает на наличие финансовых проблем.
Выступление Генерального директора в июне, можно даже сказать, говорило о некоторых стратегических возможностях и, что «весь товар на полках»:
Несмотря на то, что Мария Давыдова входит в Совет директоров, куда, к слову, изначально ее включать не хотели, по поводу нее только положительные эмоции. Как бы дальше не развивалась ситуация. Те, кто следит за ДМ должны помнить открытость компании к общению с инвесторами, ее приход на общение со Смартлаб. И неловкие ситуации во время «звонка» по представленным финансовым результатам, когда ей, по сути, не давали сказать слово. Давыдова и такие как она и есть «Детский мир». Развили направление одежда и обувь до 98% СТМ в нужный момент и нужное время. Та реорганизация, которая предложена, чем-то похожа на MBO, но все равно пока непонятно как менеджмент в итоге может взять контроль. Больше видится желание акционеров и LBO.
Символично также, что пресс-релиз вышел за пару дней до оглашения мер поддержки семей с детьми со стороны государства.
После объявления мобилизации и всех последующих событий ситуация политически вышла на новый уровень, менеджменту виднее как реагируют иностранные партнеры на сделки с российской компанией, опасаясь вторичных санкций. Но здесь можно привести разъяснения по реорганизации, представленные на сайте компании:
«Планируется, что акционерам одновременно с запуском обмена будет направлено предложение о продаже до 100% акций ПАО «Детский мир.»
Получается ситуация, при которой, если и существуют острые операционные проблемы, то компания в сложных непредсказуемых условиях принимает решение о выкупе до 100% акций в долг. То есть взять кредит на компанию и сделать cash-out, оставшись с долгом. Разве так поступают в сложных условиях?
Поэтому, если вывести вопрос операционных проблем за скобки, принимая во внимание создание нового АО для целей обмена акциями, остается основной мотив - трансформация ПАО «Детский мир» в частную компанию. Что предусматривает делистинг акций с биржи.
Заявление о том, что публичная компания с free-float 60% собирается стать частной, по идее, должно вызывать рост котировок. Чтобы принять необходимое корпоративное решение нужно обладать необходимым процентов голосов. Поэтому должно последовать интересное для акционеров добровольное предложение о продаже акций.
Вот подборка компаний, которые прекратили торговаться на бирже в 2020 году:
Практически везде упоминается «добровольное предложение», «выкуп», 95%.
Но текущая ситуация в «Детском мире» - особый случай. До 40% акций владеют иностранные фонды, которые не могут реализовать свои возможности по заключению сделок на бирже и не могут или испытывают трудности с осуществлением корпоративных прав.
При этом с точки зрения корпоративного управления в ходе ГОСА 2022 года удалось собрать необходимый кворум – 58,8%. Поэтому ключевые решения для осуществления текущей деятельности Компания принять смогла.
https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?E...
Совет директоров, инициируя процесс реорганизации, не мог не учитывать интересы иностранных фондов. Компания может попасть под санкции напрямую, если нарушить их права. «Детский мир» ведет импортные операции в большей степени из азиатского региона, но вторичные санкции могут затрагивать расчеты и логистику. Поэтому со стороны фондов может быть встречный интерес по возможному выходу из капитала российской компании, особенно после обострения политической ситуации в сентябре. И если Правительственная комиссия дает добро на вывод средств от продажи, то мало кто будет оспаривать свое неучастие на ВОСА.
С другой стороны, существует проблема блокирования российских активов за рубежом. И все громче звучат идеи национализации иностранных активов в России. Есть мнения, что «Детский мир» может стать первым примером. Тогда 40% в капитале приобретет государство.
Вопрос о том, кто является инициатором предложенной реорганизации остается открытым. Мое субъективное мнение на стороне взаимовыгодного выхода из ситуации со стороны иностранцев и Компании.
С точки зрения корпоративного законодательства и голосования на ВОСА возможно провести заявленную реорганизацию с выделением из ПАО операционного ООО без участия 40% акций иностранных фондов. Передать ООО во владение АО. В ходе обмена акциями и добровольной оферты сделать АО материнской по отношению к ПАО с последующими действиями по ликвидации ПАО.
Но во всем этом процессе помимо интересов государства, российских стратегических инвесторов, иностранных фондов есть большое количество интересантов со стороны других инвесторов, также использовавших акции компании как финансовый инструмент. Да и иностранные фонды могут быть не так едины в своем мнении.
После введения санкций произведен целый ряд изменений корпоративного законодательства. В марте публичным компаниям разрешили проводить «байбеки» без цели уменьшения уставного капитала. В июле – голосование неполным составом совета директоров и сокращенный срок в один месяц при определении средневзвешенной цены на торгах для целей обязательного выкупа при проведении реорганизации.
С одной стороны, сокращенный срок определения цены – ухудшение положения акционеров, но с другой, учитывая, что в шестимесячный период попадал обвал на рынке после известных событий – защита интересов акционеров. В любом случае, закон по-прежнему связывает правовые последствия с ценой, определяемой на организованных торгах. И продолжают действие все прочие нормы, регулирующие публичные общества.
Путь от публичной кампании к «частному бизнесу» по прямой лежит через ст. 7.2. Закона об АО. Необходимо принятие решения общим собранием акционеров в 95% голосов всех владельцев акций. При одновременном обращении в Банк России с заявлением об освобождении от обязанности раскрывать информацию.
Также данная норма отдельно дублируется в абзаце 2 п. 4 ст. 49 Закона об АО. Причем вопрос голосования по делистингу выделен отдельно в соотношении с голосованием по реорганизации, с требованием сверх-одобрения.
В соответствии с п. 2 ст. 92.1 Закона об АО необходимое для делистинга акций обращение с заявлением в Банк России об освобождении от обязанности раскрывать информацию должны поддержать также 95% всех владельцев акций.
Таким образом, закон закрепляет две фундаментальные основы публичной компании: листинг и раскрытие информации. Любой российский или иностранный инвестиционный фонд, обычный инвестор должны быть уверены, что, купив акцию на бирже, при сохранении обычной деятельности компании, они смогут продать ее на бирже. Или акцептовать условия добровольного предложения.
По удачному совпадению здесь можно привести пример как раз «Полюс» 2011 года
https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/poly...
Мажоритарии, владеющие более 75% акций с учетом казначейских, продали свои доли новой компании, для целей листинга акций новой компании на Лондонской бирже. В результате сделки обратного поглощения новое юрлицо стало владельцем почти 89% акций Полюса. В ходе реализации этих планов была выставлена оферта о выкупе у миноритариев 16% из обращающихся 21% бумаг. Как раз для получения необходимого 95% контроля. Но свое согласие дали лишь 10% миноритариев и от условия пришлось отказаться. То есть по прямому пути ст. 7.2. Закона об АО дойти не удалось.
Акции компании «Полюс» до сих пор котируются на Мосбирже. На Лондонской бирже котируются депозитарные расписки на акции «Полюс».
В ситуации с акциями «Детского мира» free-float в 3 раза больше. Плюс к этому проблема иностранных фондов. По идее, любые стремления к «частному бизнесу» должны начаться с выставления добровольной оферты с привлекательной ценой.
Однако от лица Компании было заявлено, что путем реорганизации, в ходе одобрения корпоративных процедур, можно в итоге получить необходимую правовую основу, и прийти к «частному бизнесу».
Пункт 1 ст. 71 Закона об АО в развитие соответствующих положений ГК закрепляет обязанность членов органов управления при осуществлении своих прав и исполнении обязанностей действовать в интересах общества добросовестно и разумно. При этом нет прямо закрепленной обязанности действовать в интересах акционеров. Есть презумпция, что все, что в интересах общества, то и в интересах акционеров.
Ранее был разобран аргумент с точки зрения предлагаемой реорганизации и ее влияния на операционную деятельность. Сделан вывод, что основной мотив – «частный бизнес». То есть Совет директоров приходит к выводу, что в текущей ситуации на финансовых рынках и положения иностранных фондов практической пользы от публичного статуса нет. Это может быть разумным и даже финансово выгодным выбором, если в последующем при изменении конъюнктуры компания снова выйдет на IPO.
Но приобретя статус публичной компании, «Детский мир» взял на себя обязательства выполнять требования закона, которые обеспечивают функционирование финансовых рынков, в том числе, и даже прежде всего, международных. В соответствии с приведенным нормами закона об АО нельзя даже квалифицированным большинством отказаться от раскрытия информации и произвести делистинг бумаг с биржи. Необходимо согласие 95% всех акционеров.
Могут ли высокооплачиваемые юристы проявить свои таланты и путем реорганизации преодолеть это ограничение и обеспечить «частный бизнес»?
Статья 10 ГК регулирует пределы осуществления гражданских прав. Примерно с 2014 года в нее внесли изменения отдельно записав: не допускаются действия в обход закона с противоправной целью.
Да, Компания имеет право проводить реорганизацию, но по п. 2,3 ст. 10 ГК суд может отказать лицу в защите принадлежащего ему права или применить прямо предусмотренные законом последствия. По Закону об АО – это признание корпоративных решений недействительными.
В ситуации «Детского мира» есть ограничение в 95% голосов, при этом прямо заявляется о реорганизации для цели «частного бизнеса». То есть прямая констатация действий по обходу закона. Учреждение АО, передача ему операционного ООО и последующий обмен акций направлены к одной цели. Права акционеров, желающих совершать сделки на бирже и несогласных на обмен или продажу могут быть нарушены. А это значит, что единственный способ соблюсти их – добровольное предложение о покупке до необходимых 95%. Компания в «вопросах и ответах» дала понять, что будет действовать путем добровольного выкупа.
Поэтому на всех этапах потенциальные мажоритарии должны быть заинтересованы в приобретении акций по наиболее низкой цене, как для себя, так и для баланса компании, которой придется брать на себя долг и делать cash-out.
Любые иные действия, в том числе путем корпоративных действий в АО, могут быть квалифицированы как злоупотребление правом. В том числе создание фактических условий для принятия Советом биржи самостоятельного решения о делистинге акций.
В этой связи важны другие примеры реорганизаций ПАО. Летом этого года инициирован процесс реорганизации путем присоединения ПАО «Россети» к ПАО «ФСК ЕЭС».
https://rosseti.ru/press/news/?ELEMENT_ID=40314
Заявленный план предусматривает конвертацию акций одного ПАО в акции другого ПАО, которое произведет дополнительную эмиссию. Предположительно акции ПАО «Россети» перестанут торговаться на Мосбирже, то есть реорганизация в итоге приведет к делистингу и ликвидации ПАО, возможно, минуя проблему 95%.
Но в этой ситуации есть ключевое различие с кейсом «Детского мира». Акционеры ПАО «Россети», получившие акции ПАО «ФСК ЕЭС», остаются участниками финансового рынка через аналогичный финансовый инструмент.
Споры могут вестись по поводу коэффициента конвертации, но принцип 95% косвенно соблюдается.
На форуме юзер broker25 привел пример объединения компаний «Уралкалий» и «Сильвинит», при участии Сулеймана Керимова. За что ему благодарность. Если кто-то дочитал до этого момента, то также прошу поделиться примерами. Не большой знаток историй российского рынка. Важно, чтобы примеры касались публичных компаний, не испытывающих финансовых трудностей.
Основной спор в этом кейсе касался оценки компаний для цели конвертации акций. При этом в качестве аргумента слияния, в том числе, называлось получение акционерами «Сильвинита» доступа к лондонскому листингу «Уралкалия». То есть снова, как минимум нет перехода ПАО в «частный бизнес». Вопрос возможности понуждения инвесторов на Мосбирже «переехать» на Лондонскую – открытый.
В самой статье также есть оговорка в конце:
«Не исключен сценарий, что "Уралкалий" не пойдет на переоценку и просто-напросто начнет скупку акции "Сильвинита" вплоть до того момента, когда сможет сделать обязательную оферту, предполагают в АПИ. То есть произойдет поглощение "Сильвинита" рыночным способом.»
Как в итоге было произведено слияние уже не искал.
Вторая фундаментальная основа публичной компании – раскрытие информации.
Постановлением Правительства в марте 2022 года публичным компаниям дано право отказаться от раскрытия информации или предоставлять ее в ограниченном составе, если такая информация может послужить основой для введения мер ограничительного характера. Там же послабления в предоставлении инсайдерской информации.
https://www.garant.ru/products/ipo/prime/doc/403593706/
Глядя на отчетность «Детского мира» по РСБУ, сложно представить, что меры ограничительного характера могут быть введены против «чистой прибыли». Отчетность по МСФО также мало что-либо такого содержит, в любом случае, ее можно представить в усеченном виде.
Каких-либо отдельных заявлений по отказу от публикации информации Компания не делала. Другие крупные публичные компании аргументировали свой отказ примерно одинаково: значительная часть инвесторов не может совершать операции с акциями из-за ограничений.
В этих условиях котировки акций компании перестают отражать их рыночную стоимость.
Можно ли в таких условиях предпринимать действия, требующие от акционеров принятия инвестиционных решений? Если цель стоит в защите интересов всех акционеров при совершении сделок, то как эти интересы будут учитываться в таком важном вопросе как голосование по реорганизации на ВОСА?
Как акционерам принимать решение по возможному добровольному предложению о продаже? Условиям обмена акций?
Более того, закон связывает с динамикой торгов правовые последствия при проведении реорганизации. Существует презумпция учета рынком всех обстоятельств. Компания в настоящий момент установила цену выкупа у несогласных в размере 71,5 рубля за акцию. Но эта цена сформирована не просто без учета необходимой информации, а наоборот, находится под влиянием факта отсутствия публикации без объяснения причин. Это порождает соответствующее право на иск.
На последующих этапах реорганизации, если потребуется привлечение независимого оценщика. Какую компанию он будет оценивать? На какой момент? Учитывая обстоятельства, акционеры могут претендовать на оспаривание оценки. А любые удовлетворенные требования дополнительным грузом лягут на баланс Компании.
При этом на фоне обвала котировок акций «Детского мира» глава Банка России сделала заявление о необходимости возвращения к регулярному раскрытию информации. Глава Сбербанка заявил о возврате к публикации части финансовых результатов, при том, что банк находится под прямыми санкциями, а по финансовым результатам можно судить об эффективности санкций.
https://www.interfax.ru/business/871447
https://www.interfax.ru/russia/871804
В «вопросах и ответах» Компания заявила, что на каждом этапе проведения реорганизации может отказаться или пересмотреть свои планы. Пока возможным результатом незавершенной реорганизации видится взятие в «мешок» ПАО 40% доли нерезидентов для уменьшения рисков от национализации. Или банальное увеличение доли мажоритария.
Если все же заявленные планы будут реализованы и Совет Биржи будет решать вопрос о делистинге ПАО «Детский мир». То, учитывая обозначенную проблему 95% голосов, было бы символично собраться вместе представителям Компании, Мосбиржи, Банка России и ритуально сжечь книгу Адама Смита «Исследование о природе и причинах богатства народов». Ведь выбор, по сути, идеологический.
Сама Компания заявляет, что в случае, если решение о реорганизации не будет одобрено акционерами, то продолжит рассматривать доступные опции трансформации в «частный бизнес».
«Частный бизнес. И точка» )
