Мы подготовили этот ролик в связи с многочисленными вопросами о том, как мы расчитываем потенциальную доходность девелоперов. Напомню, что в нашем хит-параде застройщики занимают лидирующие места в группе 6.2, 6.3, 6.4 и 6.5

Ждем от Вас коменариев, обсуждения, оценок и новых вопросов.

Далее расшифровка (для тех, кто любит читать)

Данный материал посвящен одному из самых злободневных и самых сложных вопросов: как оценить истинную стоимость акций строительных компаний.

Это тем более актуально, что на протяжении практически всей своей истории акции публичных строительных компаний, по нашим расчетам, практически никогда не торговались на адекватных ценовых уровнях. Если до кризиса компании размещались на IPO по заоблачным ценам, то сейчас они торгуются значительно ниже своей фундаментальной оценки. Однако чтобы это понять, нам пришлось приложить немало усилий, подробно разобравшись в специфике работы каждой компании. Сейчас мы хотим поделиться с вами своими выводами и рассказать о самом подходе к тому, как правильно анализировать строительные компании.

Необходимость создания отдельной методики возникла не на пустом месте. Стандартные подходы к оценке не позволяют учесть специфику бизнеса девелоперов. В частности, такой показатель как выручка для строительных компаний не имеет большого смысла, так как без учета переоценки имущества этот показатель в основном отражает факт осуществления продаж недвижимости из состава активов. Например, нулевая выручка ничего не значит – компания просто могла осуществлять строительство и ничего не продавать за отчетный период.

По этой же причине не работает наша стандартная методика прогнозирования будущей стоимости акции через прогноз традиционных финансовых коэффициентов (P/E, P/S, P/BV). В поисках истины мы устремили свои взоры на финансовые рынки с богатой историей.

В результате проведенного нами исследования на основе данных западных финансовых рынков было выявлено, что курсовая динамика акций девелоперских компаний определяется их БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТЬЮ. Таким образом, наша задача сводится к прогнозированию будущей балансовой стоимости компании, для чего нам необходимо оценить будущую рыночную стоимость имеющихся у девелопера проектов.

Такая задача резко увеличивает объем информации, который требуется аналитику для оценки компании. В нашем случае источниками информации о компании являются:

• Отчетность по РСБУ
• Годовой и ежеквартальные отчеты компании
• Отчетность по международным стандартам и комментарии к ней
• отчет оценщика
• информация, предоставленная компаниями на корпоративных сайтах или презентациях для инвесторов
• иные источники в открытом доступе (специализированные форумы, профильные статьи и новостные сообщения)

Однако здесь возникают новые сложности.

Неконсолидированная отчетность по РСБУ для оценки компании не подходит, поскольку, как правило, каждый проект – это новое юридическое лицо.

Стандарты отчетности МСФО воздвигают перед нами новые препятствия: проекты в сфере жилой недвижимости ( а именно они зачастую доминируют в общем портфеле проектов девелопера) учитываются по статье баланса «Запасы» и переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости.

Ряд компаний предоставляют такой документ, как отчет оценщика. Обычно там приводится полный перечень проектов с основными параметрами, а также оценка оценщика по каждому из них. Казалось бы, все просто, берем итоговую цифру оценщика, делим на количество акций и получаем стоимость акции. НО! ВО-первых, нам требуется БУДУЩАЯ цена акции, а, значит, БУДУЩАЯ стоимость портфеля проектов. Во-вторых, у нас могут очень сильно расходиться базовые предпосылки, исходя из которых оценщиком прогнозируется стоимость проектов; речь идет, прежде всего, о прогнозе вектора цен на недвижимость и себестоимости строительства. В кризис мы были свидетелями того, как оценщики в течение года снижали кратно оценку стоимости проектов компании или наоборот, практически не меняли ее на протяжении ряда лет, несмотря на изменение тенденций на рынке жилья. Доверия к такого рода оценкам у нас нет. Поэтому в рамках построения моделей строительных компаний мы используем отчет оценщика как источник информации о проектах и их основных параметрах, таких как тип недвижимости, местоположение, классность, сроки строительства, полезная площадь, доля в девелопера проекте.

Перейдем к основным моментам, характеризующим наш подход.

В отличие от стандартов МСФО мы проводим переоценку ВСЕЙ недвижимости и отражаем ВСЮ нашу оценку в балансе компании. Общую схему оценки компании можно представить в виде следующего алгоритма.

Наш подход

В рамках нашего подхода мы:

Собираем исходные данные необходимые для оценки проектов

Оцениваем проекты в разрезе сегментов недвижимости

Рассчитываем итоговую стоимость портфеля проектов

Оцениваем будущее финансовое положение компании; cоставляем проформу баланса и отчета о прибылях и убытках

Рассчитываем потенциальную доходность и ставку владения акции

Рассчитываем агрегированную доходность акции

Оценка жилой недвижимости

При оценке мы обращаем внимание на специфические особенности сегмента жилой недвижимости. В частности, учитываем различия в сроках реализации проекта (начало и окончание строительства) и реальных сроках продаж (которые как правило, сдвигаются). Кроме того, мы стараемся отслеживать фактические объемы продаж (на квартальной, полугодовой или годовой основе). Например, в кризис продажи квартир остановились, и мы учли это в своих прогнозах.

Другой особенностью является дисконт за этапность. Это разница между ценой продажи объекта на стадии строительства и рыночной ценой аналогичного готового объекта. Дисконт за этапность объясняется с двух сторон. С позиции застройщика дисконт – это своеобразная плата за привлеченные средства дольщика (аналогично кредиту). С позиции инвестора дисконт объясняется рисками недостроя, а так же возможностью арендовать жилье на период строительства. По мере строительной готовности риски и дисконт снижаются.

Оценка стоимости проекта жилой недвижимости сводится к дисконтированию чистого денежного потока (доходов компании от продажи квартир за вычетом расходов на строительство). Для расчета притока денежных средств необходимо учитывать следующие параметры.

• продаваемая площадь
• доля девелопера в проекте
• цена продажи
• дисконт за этапность

Для расчета оттока денежных средств на строительство необходимо учитывать следующие параметры.

• Построенная площадь
• доля девелопера в проекте
• себестоимость строительства

Оценка коммерческой недвижимости

Специфическими параметрами данного сегмента недвижимости являются заполняемость, ставка аренды, ставка капитализации.

Заполняемость характеризует долю сданных площадей в общей полезной площади объекта.

Ставка капитализации – соотношение аренды и стоимости недвижимости. Она зависит от рыночной конъюнктуры и позволяет оценивать стоимость недвижимости, отталкиваясь от стоимости аренды, и наоборот.

При работе с коммерческой недвижимостью возможны две стратегии – продажа или аренда.

В обоих случаях стоимость недостроя оценивается дисконтированием денежных потоков аналогично жилой недвижимости. При продаже объекта одним лотом или распродаже крупных площадей может использоваться дисконт за объем.

Если в качестве стратегии для реализации проекта выбрана сдача в аренду, мы оцениваем денежные потоки, получаемые от аренды. При этом готовая недвижимость оценивается сравнительным подходом.

Величина портфеля представляет собой суммарную стоимость недостроенных и готовых объектов.

Оценка земли и проектов «бумажной» стадии

Наиболее распространены два вида земельных участков: земли под будущее строительство и сельхозземли. В обоих случаях они оцениваются сравнительным подходом.

Проекты, параметры которых не утверждены, не получена необходимая документация или реализация которых не планируется в ближайшие один-два года, мы оцениваем как землю.

Доходы от продажи земли в коттеджных поселках используются только для оценки денежной прибыли.

Различия в моделях бизнеса

Некоторые предприятия помимо строительства могут заниматься смежными видами деятельности.

В зависимости от масштабов прочих сегментов бизнеса мы используем один из двух подходов:

• оцениваем сегменты компании обособленно, как обычную компанию, а потом учитываем по методу составных частей.
• учитываем показатели сегментов напрямую в Отчете о прибылях и убытках

Первый подход подразумевает оценку методом составных частей. Такая ситуация наиболее характерна для компаний занимающихся строительством и производством стройматериалов. В таких моделях мы отдельно оцениваем дивизион производства строительных материалов, и отдельно портфель проектов. Для получения общей прогнозной капитализации мы складываем эти составляющие.

Кроме того, возникает проблема межсегментных расчетов. Компании производят строительные материалы для себя и для продажи на рынке. Естественным образом в первом случае компании экономят на стоимости СМР. Но зачастую нам тяжело оценить, какая доля произведенных материалов будет использоваться для собственных нужд. В этом случае мы делаем допущение, согласно которому компания все произведенные материалы продает на рынке. И для компенсации устанавливаем рыночную стоимость СМР при расчете себестоимости строительства.

Сводная оценка проектов

После оценки сегментов необходимо рассчитать общую стоимость портфеля проектов и денежные потоки для прогнозирования финансового положения компании. По всем сегментам недвижимости суммируются следующие показатели:

• стоимость недостроя
• стоимость готового имущества
• расходы на строительство
• доходы от продажи жилой недвижимости
• доходы от продажи коммерческой недвижимости
• доходы от сдачи в аренду

Нужно отметить, что если первые два показателя на дату прогноза в полной мере попадают в будущий балансовый капитал, то доходы за вычетом расходов образуют денежную часть прибыли. Только часть из нее становится нераспределенной и также попадает в будущий балансовый капитал, в то время как другая ее часть идет на обеспечение компании средствами, необходимыми для ведения операционной деятельности до даты прогнозирования.

Внесение фактической отчетности. Корректировки.

После оценки будущей стоимости портфеля проектов мы переходим к прогнозированию будущего финансового положения, и прежде всего будущего балансового капитала строительной компании. Для этой цели мы прежде всего обеспечиваем сопоставимость будущего и текущего балансового капитала. Как мы уже отмечали, в отличие от международных стандартов мы проводим переоценку всей недвижимости и отражаем всю нашу оценку в балансе. Переоценка включает только ту недвижимость, которая была на начало периода. Соответственно новое строительство, начатое в отчетном периоде, нами исключается. Далее, используя параметры проектов компании, мы прогнозируем ее операционную деятельность и связанную с этим потребность в финансировании. Она может быть реализована компанией через продажу своих проектов, управление долгом или допэмиссию акций. Наконец, параллельно изменению нераспределенной чистой прибыли будут расти отложенные налоговые обязательства, в рамках которых налоги выплачиваются при продаже объектов.

В результате в рамках активов основной прогноз опирается на корректировку статей «Запасы», «Инвестиционная собственность», «Денежные средства»; в рамках пассивов затрагивается раздел «Балансовый капитал», а также статьи долговой нагрузки и отложенные налоговые обязательства.

Расчет потенциальной доходности

Как и по другим компаниям, итоговый показатель инвестиционной привлекательности акций строительных компаний складывается из двух составляющих: потенциальной доходности и ставки владения.

Короткая потенциальная доходность рассчитывается путем сравнения текущей капитализации и прогнозного собственного капитала. При этом мы также принимаем во внимание рентные доходы компании и среднюю норму доходности в секторе коммерческой недвижимости.

Для того, что бы существующий подход учитывал риски корпоративного управления, мы корректируем величину будущего собственного капитала. Компании, где существует больший риск продажи проектов по нерыночным ценам, оцениваются нами с дисконтом, что снижает потенциальную доходность их акций.

Ставка владения, отражающая долгосрочную доходность владения бизнесом, рассчитывается нами также с учетом специфики проектов компании: для каждого вида недвижимости (жилая, офисная, торговая или земля) существует своя ставка владения, которая затем взвешивается на долю указанных видов недвижимости в структуре портфеля компании. Итогом является единая ставка владения по каждой компании.

Поскольку на текущий момент все девелоперские компании торгуются со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости, мы корректируем ставку владения на это дисконт.

Агрегированная доходность рассчитывается по стандартной методике с учетом срока прогнозирования компании. Подробнее вы может ознакомиться с ней на нашем сайте.

Мы надеемся, что данный ролик объяснит наш особый взгляд на принципы оценки строительных компаний. Мы отдаем себе отчет в том, что адекватная оценка стоимости таких компаний – достаточно сложный труд. Во многом поэтому степень нерационального поведения инвесторов, торгующих акциями строительных компаний, достаточно велика даже на фоне представителей других отраслей российского фондового рынка. Со своей стороны мы надеемся, что наш материал поможет вам научиться оценивать истинный потенциал строительных компаний и использовать эти знания при вложении личных средств.

Удачных инвестиций!

В последнее время, помимо инвестиционных «советников» и псевдо-управляющих брокеры осваивают новые технологии «помощи» клиентам. Речь идет о системах авто-следования или экспертных системах. В чем идея: составляется ряд модельных портфелей, которые демонстрируют шикарные результаты, а клиентам предлагается «сервис», в рамках которого они могут получать информацию о сделках такого портфеля и повторять их. Эти сервисы бывают платные и бесплатные. Сделки клиент может повторять как в ручном, так и автоматическом режиме.

Задумайтесь не являются ли системы автоследования изящным способом фронт-раннинга. Даже если такой портфель ведется честно, то операции в нем проводятся раньше, чем в портфелях, которые повторяют его сделки. При достаточном объеме, деньги «последователей» разгоняют котировки в нужном направлении. Когда движение «выдыхается», первым из «трейда» выходит (переворачивается) «экспертный» портфель.

Но даже если объемов не хватает для формирования движений на рынке, то с помощью таких «клиентов» можно хотя бы закрыть (неудачную) позицию или купить нужных акций.

«Нарисовать» превосходные результат такого портфеля на исторических данных особого труда не составит. Тем более что это вообще может быть виртуальный портфель.

Постулаты ТА гласят: (1) Любой фактор, влияющий на цену, уже учтен рынком и включен в цену; (2) движения цен подчинено тенденциям; (3) история повторяется.

По этому поводу интересное рассуждение:

Вопрос: В каком возрасте по статистике умирают люди?

Ответ: по статистике люди умирают в возрасте 80 лет. (не принципиально какая цифра)

Вопрос (исходя из постулатов ТА): люди в возрасте 80 лет умирают из-за того, что такая статистика?

Очевидно, что люди умирают не из-за статистики, а от старости, болезней и несчастных случаев. Статистика это отражает, но не является причиной.

ТА пытается выдавать статистические «отражения» за причины.

Удивительное коварство ТА состоит в том, что имеется огромный объем статистического материала и различных инструментов. Всегда можно найти график актива и индикатор, который на исторических данных убедительно покажет впечатляющую эффективность этого индикатора.

Этим обстоятельством так ловко пользуются всевозможные гуру и преподаватели на брокерских курсах для вербовки новых рекрутов, готовых расстаться со своими деньгами.

По экспертным оценкам: форексные «кухни» получают до 70-80% в год от объема денег своих клиентов. Форексные ДЦ, которые не злоупотребляют мошенничеством – получают 20-30% от объема клиентских денег. Брокерские компании на фондовом рынке получают 5-10% от объема клиентских денег. Ключевую помощь в этом им оказывает ТА.

П.С. Комиссии ПИФов составляют 2-3% от объема клиентских денег.

Нашли список примет трейдеров. А у Вас какие приметы? Будем благодарны если расскажете в комментах =)

1. Разбитая фигурка бычка. У многих на столах подле мониторов, на которых мигают котировки, стоят фигурки бычков, некоторые представляют собой копии памятников, установленных рядом с известными биржами. Если неосторожно смахнуть этот сувенир, чтобы он упал на пол, то это знак грядущего обвала. Правило работает в 99% случаев. Если при этом гипсовая, например, фигурка разбивается или у бычка отваливаются оба рога, то это знак краха!

Причем, если Вы встаете в шорт и умышленно разбиваете статуйку бычка, то это почему-то в этом случае не работает.

2. Черный дресс код. Если отдел трейдинга приходит на работу в черных/траурных тонах, то жди обвала. Если при этом большинство брокеров тоже наряжается в траур, то это верный знак паники. Бывает даже что если все пришли в черном, и рынок смотрит вниз, можно позвонить еще не появившимся коллегам на рабочем месте, чтоб они экстренно переоделись во чте нибудь светлое. Иногда это помогает.

К сожалению, как и в случае с бычками, это правило не работает если вы умышленно одели черное встав предварительно в шорт. Кстати в 30 годы прошлого века фраза «в черном» на УоллСтрите означала иметь прибыль.

3. Стройка напротив офиса. Вообще-то у каждого трейдера есть своя собственная стройка, за которой он наблюдает. Обычно это находится возле места где сам трейдер проживает. Если сутра на стройке копошатся рабочие, если процесс в процессе, то на рынках будет все ОК!.. Если же стройку замораживают, то жди небольшого обвала.

Правило работает в 60% случаев. Можно попробовать рассчитывать «осциллятор новостроек», но пока мало наблюдений сделано, что бы делиться результатом.

4. Не покупай во время дождя! Если Вы формируете портфель, а за окном в это время дождик, то закрываться будете с убытком. Правда как правило работает зимой не известно.

5. Туалетная бумага. Если в офисных туалетах бумага «премиум» класса, трехслойная с разноцветными цветочками, то на рынках ожидается тишь да благодать, рост и процветание. Если же бумага дешевая, серая, то жди краха в этот день. Примета срабатывает в 80% случаев.

В рамках акции «Коммент.Арс» нас просят рассказать о постулате «полного инвестирования», которым в своей деятельности руководствуется УК Арсагера. Проводились какие-либо исследования на эту тему, если проводились, то кем, какие результаты получены и как с ними ознакомиться? По мнению Александра, данный постулат за прошедшие 8 лет, уменьшил доходы УК Арсагера, как минимум в два раза, или нет?

Спасибо за интересный вопрос.

Людям, которые пытаются играть на колебаниях, идея полного инвестирования кажется противоестественной. Лет пять-семь назад управляющие фондов даже боялись публично признаваться в использовании такого подхода. Однако большинство крупных фондов просто не имеют другого выхода. При попытке играть на колебаниях крупным объемом это попросту будет приводить к неадекватному движению котировок.

Исследование по этому вопросу содержится, например, в книге Макса Исаакмана «Как инвестировать в индексы». В частности, там приводится информация о том, что на интервале 5 и более лет 80% участников рынка проигрывают индексу фондового рынка. А в индексном портфеле по определению отсутствуют деньги. Еще ранее об этом писал Джон Богл и построил на этом идею индексных фондов, которые очень популярны среди населения развитых стран.

Результаты управления нашими портфелями показывают, что за последние 8 лет нам удалось быть в числе тех 7%, которые опережают индекс. История, конечно, не знает сослагательного наклонения, но если бы мы не использовали этот постулат (!!!) то именно это уменьшило бы доходы УК Арсагера, как минимум в два раза. А может и более!

Чтобы понять, почему существует такая асимметрия в результатах на длинных временных интервалах (80% участников хуже индекса и 7% лучше) и что нужно делать, чтобы попасть в эти 7%, Вам Александр необходимо внимательно ознакомиться с материалом «Кто выигрывает на фондовом рынке».

А сама абсурдность идеи предугадывания колебаний рынка и попыток играть на этом хорошо раскрыта в материале «7000 над землей», который опубликован в рамках акции «инвест-прикол».

На российском фондовом рынке обращается достаточно большое количество выпусков привилегированных акций.

Исторически их дисконты относительно обыкновенных акций являются достаточно высокими. При этом инвесторы зачастую не отдают себе отчета в том, почему вообще существует такой дисконт; должен ли он быть одинаков для всех привилегированных акций; если нет — от чего он зависит?

Разница в оценке привилегированных акций предоставляет дополнительные возможности по повышению результативности работы на фондовом рынке, так как здесь появляется вторая составляющая результата: помимо потенциальной доходности обыкновенной акции эмитента возникает еще и возможность сокращения дисконта между привилегированными и обыкновенными акциями.

Чтобы выявить возможность сокращения дисконта, необходимо понять от чего зависит его размер.

От чего зависит размер дисконта?

В настоящий момент мы выделили три основных группы факторов, влияющих на размер дисконта:

1. Соотношение ликвидности (размер среднедневного оборота) обыкновенных и привилегированных акций эмитента.

2. Соотношение долей чистой прибыли, выплачиваемой акционерам обоих типов акций в течение определенного промежутка времени, и остаточной ликвидационной стоимости. Фактически, это соотношение размера дивидендов к остаточной ликвидационной стоимости.

3. Уровень корпоративного управления (КУ) эмитента.

В результате наших исследований выяснилось, что заметное влияние на дисконт оказывает наличие и объем позиций портфельных инвесторов на фондовом рынке. Если в структуре инвесторов растет доля «портфельщиков», дисконты сокращаются. Интересный момент — на пиках рынка (как правило, доля «портфельщиков» максимальна) дисконты между «префами» и «обычкой» минимальны. Но для прогнозирования дисконтов это наблюдение сложно использовать.

Каждый из факторов можно измерить количественно и все они влияют на расчет справедливого дисконта.

Как использовать расчетный справедливый уровень дисконта?

После расчета справедливого дисконта, мы корректируем потенциальную доходность обыкновенной акции на величину этого дисконта — мы увеличиваем её (если дисконт должен сокращаться) и уменьшаем (если дисконт должен расти) на соответствующий коэффициент.

Пример анализа акций по группам факторов, влияющих на размер дисконта

Рассмотрим влияние данных факторов на примере компании, у которой в Уставе, в части привилегированных акций:

– прописан дивиденд в виде процента от прибыли,

– есть оговорка, что дивиденд на 1 обыкновенную акцию не может быть больше дивиденда на 1 привилегированную,

– определена ликвидационная стоимость наравне с обыкновенными акциями.

1. Соотношение ликвидности. Используя разработанную в компании шкалу, проводим сравнение ликвидности. Ликвидность, как правило, выше у обыкновенных акций, так как их количественно больше («префов» не может быть более 25% от уставного капитала), но бывают и исключения из-за разного размера фри-флоата. При наличии хорошего уровня ликвидности по обоим типам акций (например, как по акциям ОАО «Сбербанк») эта часть дисконта равна нулю.

2. Соотношение долей чистой прибыли и остаточной ликвидационной стоимости. При таком варианте устава эта часть дисконта нулевая, если же размер дивиденда на акцию по «префам» больше, то «преф» по этому критерию должен стоить дороже.

3. Уровень КУ — это наиболее сложный и менее формальный фактор, поэтому его стоит рассмотреть отдельно.

Уровень корпоративного управления, как фактор, влияющий на размер дисконта

Если уровень КУ у компании высокий, то дисконта быть не должно! Так как владельцу «префов» нет никакой необходимости вмешиваться в деятельность эффективной компании, и у него никто не ворует. И действительно, зачем право голоса портфельному инвестору, если не воруют и управляют хорошо, а финансовый результат делится честно в соответствии с Уставом?

Если всё по-честному, то стоимость «префов» может и даже должна быть выше, чем «обычки».

Рассмотрим, какие риски (потери доходов на акцию) существуют у владельцев привилегированных акций в компаниях с невысоким уровнем КУ:

– риск размытия балансовой (по сути, ликвидационной стоимости) через дополнительную эмиссию,

– вывод чистой прибыли (формально и неформально) — занижение базы для определения дивидендов,

– и просто непринятие решения о выплате (об этом писали в первой части).

В компании разработана специальная методика для оценки качества КУ, которая используется для прогнозирования дисконта привилегированных акций к обыкновенным.

В заключении хотелось бы отметить, что если внимательно проанализировать все группы факторов, то дисконт «префов» к «обычке» — это в большей степени характеристика качества КУ компании и, как следствие, страхов портфельных инвесторов по отношению к честности мажоритария. Если вспомнить корпоративные преобразования в компаниях с высоким уровнем КУ, то они конвертировали «префы» в «обычку» один к одному. Например, Лукойл. Также важно отметить, что в дисконте заложен и уровень понимания смысла финансового инструмента под названием привилегированная акция. Есть такой фактор Х, когда владельцы «префов» из года в год получают доходов на акцию больше, а курсовой рост одинаковый, но дисконт существует и он достаточно большой. Что это? Непонимание инвесторов или будущие риски КУ? Получается непонимание одних, что нельзя воровать, и неразумение других, что получаешь больше, приводит к такому явлению как «неправильный дисконт».

Выводы:

• Дисконт между обыкновенными и привилегированными акциями возникает из-за различий в сути данных инвестиционных инструментов.
• Основные факторы возникновения дисконта:
  • Разница в ликвидности;
  • Разница в соотношении долей чистой прибыли и ликвидационной стоимости;
  • Уровень КУ.
• Обычно при высоком уровне КУ не возникает большого дисконта.

Нижнекамскнефтехим опубликовал отчетность за 2011 г. по международным стандартам, где продемонстрировал впечатляющие результаты – это рост выручки более чем на 30% и почти двукратный рост чистой прибыли с 8,9 млрд руб. до 16,8 млрд. руб. Компания представляет собой яркий пример того, как фундаментальные финансовые показатели находят отражение в курсовой динамике акций. После выхода отчетности префы Нижнекамскнефтехима прибавили около 6%, а обычка примерно 4,5%, на фоне нулевого роста индекса. Это можно считать одним из лучших результатов на рынке по сегодняшнему дню.

Мы ожидаем, что рост выручки по итогам 2011 года составит 30%, в абсолюте компания заработает порядка 122 млрд рублей. При этом, благодаря невероятному контролю над затратами чистая прибыль компании вырастет почти в 2 раза до 14,4 млрд рублей. 5 лет назад этот показатель составлял порядка 5-6 млрд рублей. На этом фоне компания

оценена очень низко. Коэффициент P/E оставляет 2,6. Долговая нагрузка находится на низком уровне – ЧД/СК составляет порядка 15%.

Мы вложили деньги в эту компанию в 2009 году, и с тех пор она показала один из лучших результатов на рынке.

Наш прогноз по стоимости акций компании можно посмотреть на данной странице

arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/nizhnekamskneftehim/

Краткий обзор отчетности Сбербанка за 2011 год по МСФО.

Чистые процентные доходы за 2011 год выросли на 17,1% по сравнению с 2010 г. и составили 561 млрд руб. Этот рост был обеспечен расширением объемов работающих активов и изменением их структуры, а также снижением стоимости средств клиентов. Чистый процентный доход остается основным компонентом операционного дохода Группы, составляя 75,5% в общем операционном доходе до формирования резервов под обесценение кредитного портфеля. Чистая процентная маржа Группы в течение 2011 была на уровне 2010 года и составила 6,4%.

Операционные доходы до резервов под обесценение кредитного портфеля за 2011 год составили 742,8 млрд. рублей, что на 14,3% выше показателя за 2010 год (649,8 млрд. рублей). Основными источниками роста операционных доходов стало увеличение чистого процентного дохода и чистого комиссионного дохода.

Чистые доходы от восстановления резервов под обесценение кредитного портфеля за 2011 год составили 1,2 млрд. рублей, в то время как за 2010 год чистые расходы по созданию резервов равнялись 153,8 млрд. рублей. Это свидетельствует о повышении качества кредитного портфеля в целом на фоне улучшения российской экономики. Кроме того, на показателях Группы положительно отразилась работа по оптимизации системы управления проблемными и «неработающими» кредитами.

Операционные расходы Группы за 2011 года выросли на 31,0% по сравнению с предыдущим годом. При этом рост расходов на персонал составил 26.4%, в то время как остальные статьи операционных расходов увеличились на 38%. В результате, отношение операционных расходов к доходам Группы составило 46,9% за 2011 год в сравнении с 40,9% за 2010 год.

Как результат всего вышеперечисленного, Чистая прибыль Группы за 2011 год составила 315,9 млрд. рублей по сравнению с 181,6 млрд. рублей за 2010 год.

Что касается основных статей баланса Сбербанка, то здесь необходимо отметить рост совокупных активов банка на 25,6% и кредитного портфеля почти на 41%. Кредиты и авансы клиентам на конец отчетного периода составили 7,7 трлн рублей. Величина накопленных резервов снизилась до 662 млрд рублей. Средства клиентов продемонстрировали более медленный рост, увеличившись на 19%. Собственные средства банка на конец отчетного периода превысили 1,2 трлн рублей.

Обратимся к прогнозным показателям деятельности банка на ближайшие 2 года. Мы ожидаем, что по итогам 2012 года банк сможет продемонстрировать чистый процентный доход на уровне 800 млрд рублей, а чистая прибыль по нашим оценкам должна составить 336 млрд. рублей. На 2013 год мы прогнозируем эти показатели на уровне 924 млрд и 370 млрд рублей соответственно. Таким образом, стабильная чистая прибыль банка уже давно значительно превысила докризисные уровни. Вместе с тем обращаем внимание на то, что сегодня акции банка торгуются дороже других аналогов на российском фондовом рынке: коэффициент P/BV на 2012 г. составляет 1,4, P/E - в районе 6,6, хотя эти уровни все еще ниже докризисных значений, когда акции банка торговались стабильно выше двух балансовых капиталов.

Посмотрим на наш Хит-парад. И обыкновенные, и привилегированные акции банка находятся в группе 6.1. Причем обыкновенные акции находятся на 7 месте, привилегированные акции в этой же группе занимают 9 строчку и на данный момент по своей доходности уступают обыкновенным. В число наших приоритетов акции Сбербанка не входят: в финансовом секторе мы предпочитаем акции ВТБ и Банка Санкт-Петербург.

Задать вопросы эксперту по этому эмитенту вы можете тут

Привилегированные акции («префы») — это что-то среднее между долговыми инструментами (облигациями) и долевыми инструментами (акциями).

С точки зрения прав кредитора у компании есть обязательства выплатить определенный доход по привилегированным акциям. Именно поэтому дивиденд по «префам» должен быть очень четко определен и самое главное определим, и эти обязательства закрепляются в главном документе общества — в уставе. Поэтому считаем, что если в соответствии с уставом по привилегированным акциям есть дивиденд, то это обязательство общества и объявление этих дивидендов на собрании владельцами обыкновенных акций не более чем техническая процедура! Фактически, если решение не принято, то владелец имеет право требовать (как и обычный кредитор) погасить задолженность перед ним через суд. У судов по этому поводу другое мнение — об этом и о том, что если дивиденды объявлены (принято решение на собрании), но не выплачиваются чуть ниже.

С точки зрения прав собственника (акционера) у владельца привилегированной акции тоже появляются права (право голоса) в ситуации, когда, например, у общества убыток и дивидендов по привилегированным акциям нет. Это логично — так же как у кредитора появляются права (вплоть до банкротства и назначения конкурсного управляющего — фактически исполнительного органа) при невыплате долга. То есть, участвуя в собрании, владельцы привилегированных акций получают возможность повлиять на оперативное управление компанией для исправления ситуации. Также у владельцев «префов», как правило, есть право на ликвидационную стоимость (отдельно оговаривается в уставе) наравне с обыкновенными акциями, что является сутью долевого инструмента «префов».

Если общество функционирует с прибылью и исправно выплачивает дивиденды по «префам» в соответствии с уставом, привилегированные акции превращаются в облигацию с переменным купоном (например, процент от прибыли), неопределенным сроком погашения (срок существования общества) и телом погашения (ликвидационная стоимость).

В случае, если по привилегированным акциям не принято решение о выплате дивидендов, независимо от причины, они становятся голосующими. Существует интересная коллизия в причинах непринятия решения о выплате дивидендов по привилегированным акциям:

1. Отсутствие прибыли. Тогда нет физической возможности выплатить дивиденды и вполне логично, что у кредиторов появляется право вмешиваться в оперативное управление обществом. При этом следует отметить, что денежных обязательств может и не быть (например, дивиденды как процент от чистой прибыли) и тогда владельцам «префов» требовать нечего (это и были их предпринимательские риски, а условия были закреплены уставом).

2. Прибыль присутствует. По уставу размер дивидендов определен и должен был быть объявлен на общем собрании акционеров (голосованием владельцев обыкновенных акций), но решение не принято владельцами обыкновенных акций (коих всегда большинство, так как «префов» не может быть больше чем 25% от уставного капитала). При желании, акционеры «обычки» могут не захотеть платить владельцам «префов», то есть не будут объявлять (голосовать) дивиденды по «префам». И так может длиться вечно! Именно поэтому мы считаем это неправильным и настаиваем на том, что обязательства по «префам» безусловны, и, по сути, не требуют одобрения общим собранием, что это не более чем техническая процедура и, если она не реализована, то можно и нужно провести ее через суд.

В законе об АО есть пробел — не предусмотрено право требовать объявления положенных по уставу дивидендов по «префам». Мы считаем, что это ошибка перевода (наш закон об АО переводной) именно в понятии «объявленные дивиденды». По большому счету закону не хватает одной фразы: дивиденды, размер которых прописан в уставе, считаются объявленными при наличии чистой прибыли. Мы надеемся, что это будет внесено в закон об АО.

Но этого нет, и суды, не понимая смысла инструмента под названием привилегированные акции, строят свою позицию на том, что единственным последствием невыплаты считается наделение «префов» правом голоса. Но право это часто не дает ничего, так как из-за низкой доли «префов», они не могут изменить ситуацию при голосовании. Однако, мы считаем, что рано или поздно суды придут к правильному отношению, сейчас же приходится рассчитывать на уровень корпоративного управления той или иной компании, на понимании своих истинных обязательств и прав владельцами обыкновенных акций.

Что же касается позитивных изменений в законодательстве, то они потихоньку идут в означенном направлении. В конце 2010 года в закон были внесены изменения, предусматривающие право требовать выплаты объявленных дивидендов (можно было объявить дивиденды и не платить), а также определен максимальный срок по выплате объявленных дивидендов — не более 2 месяцев с даты принятия решения.

Выводы:

• Привилегированные акции — это финансовый инструмент, находящийся на стыке между облигациями и обыкновенными акциями. В случае, если дивиденды исправно выплачиваются, то привилегированные акции — это, скорее, облигация с переменным купоном. Если не выплачиваются, то они ближе к обыкновенным акциям.
• Мы не сомневаемся, что рано или поздно и инвесторы, и эмитенты, и суды, и законодатели разберутся в смысле механизма под названием привилегированные акции. Позитивные изменения в этом направлении уже идут.

Это первая, вводная часть материала про привилегированные акции. В следующем материале мы подробно расскажем о причинах возникновения дисконта между обыкновенными и привилегированными акциями.

Банк Возрождение: чистый процентный доход увеличился на 36% за год и составил 7,5 млрд рублей на фоне существенного снижения стоимости заемных средств — тенденции, наблюдавшейся на протяжении всего 2011 года. За счет истечения сроков оставшейся части депозитов, привлеченных в 2009-2010 годах по более высоким ставкам, процентные расходы сократились ещё на 5,6% за квартал. В результате в 4-м квартале стоимость фондирования упала до минимальных значений в 3,7%. Чистая процентная маржа в 2011 г. составила 4,3% по сравнению с 3,6% в 2010 году.

Что касается отчислений в резервы, то банк увеличил отчисления с 1,9 млрд рублей в 2010 году до 2,3 млрд рублей по итогам 2011 года.

Операционные расходы выросли на 16,3% за год и составили 8,4 млрд рублей. При этом в общей структуре расходов снижается доля затрат, не связанных с персоналом: в 2011 году она составила 41% по сравнению с 44% годом ранее, и, как следствие, коэффициент Расходы/Доходы банка составил 64,8% против 72,5% за 2010 год.

Как результат всего вышеперечисленного, Чистая прибыль составила 1,6 млрд рублей в 2011 году, увеличившись в 2,7 раза за год на фоне роста доходов от основной деятельности и оптимизации стоимости фондирования.

Что касается основных статей баланса Банка Возрождение, то здесь необходимо отметить рост совокупных активов банка на 10,7% и кредитного портфеля почти на 20%. Кредиты и авансы клиентам на конец отчетного периода составили 137,3,0 млрд рублей. Величина накопленных резервов приблизилась к отметки в 13 млрд рублей. Средства клиентов продемонстрировали меньший рост, который составил 11,4%. Собственные средства банка на конец отчетного периода составили 18,4 млрд рублей.

Обратимся к прогнозным показателям деятельности банка на ближайшие 2 года. Мы ожидаем, что по итогам 2012 года банк сможет продемонстрировать чистый процентный доход на уровне 8,2 млрд рублей, а чистая прибыль по нашим оценкам должна составить более 2,3 млрд рублей. На 2013 год мы прогнозируем эти показатели на уровне 9,2 млрд и 2,8 млрд рублей соответственно. Таким образом, стабильная чистая прибыль банка все никак не может превысить докризисные уровни. Мы обращаем внимание на то, что сегодня акции банка являются одними из самых дешевых в секторе по коэффициенту P/BV - на 2012 г. его значение прогнозируется на уровне 0,7, а вот коэффициент P/E находится в районе 5. Это означает, что банк по-прежнему недостаточно эффективно использует свои ресурсы, на что указывает и низкий ROE – 12.6% на 2012 г. По-видимому, банку стоит проводить менее консервативную политику в части кредитного портфеля, активнее вкладывая накопленный на балансе кэш.

Посмотрим на наш Хит-парад. Обыкновенные акции банка находятся в группе 6.3 на 17 месте, и не входят в число наших приоритетов. Привилегированные акции Банка Возрождение находятся в группе 6,4 и занимают там 6 строчку и на данный момент по своей доходности существенно опережают обыкновенные. По нашим прогнозам, дисконт между префами и обычкой банка должен быть существенно меньше. Привилегированные акции входят в наиболее диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».

Задать вопросы эксперту по этому эмитенту вы можете тут